Die Überlegenheit von Indexfonds gegenüber aktivem Portfoliomanagement

Der renommierte Wirtschaftswissenschaftler und Nobelpreisträger William Sharpe hat in seinen bahnbrechenden Arbeiten eindrucksvoll nachgewiesen, dass das durchschnittliche Ergebnis aktiver Portfoliomanager im Wesentlichen dem Erfolg des zugrunde liegenden Index entspricht – also dem sogenannten Bezugsmaßstab oder der »Benchmark« – abzüglich der durchschnittlichen Kosten, die bei der Verwaltung der Fonds anfallen. Diese Erkenntnis bildet das Fundament für das Verständnis der Leistungsfähigkeit aktiver und passiver Anlagestrategien.

Das Nullsummenspiel der aktiven Fondsmanager

Wenn ein Fondsmanager eine bestimmte Aktie im Vergleich zum Index übergewichtet, muss zwangsläufig ein anderer Manager diese Aktie untergewichten. Die Gesamtheit aller Abweichungen gleicht sich somit aus, sodass das aktive Management in seiner Summe ein Nullsummenspiel darstellt. Das bedeutet: Für jeden Fondsmanager, der durch geschickte Auswahl einen Mehrwert erzielt, gibt es einen anderen, der im gleichen Umfang Verluste hinnehmen muss. Im Durchschnitt erreichen aktive Fondsmanager daher lediglich die Rendite des Index. Da jedoch bei jedem aktiv verwalteten Fonds Kosten für Verwaltung, Analyse und Transaktionen anfallen, liegt die tatsächliche Rendite aktiver Fonds stets unterhalb der Indexrendite – und zwar um genau diese Kosten.

Kosten als entscheidender Nachteil des aktiven Managements

Passive Anleger, die in Indexfonds investieren, erzielen ebenfalls die Rendite der Benchmark, müssen jedoch nur sehr geringe Gebühren zahlen. Diese Kosten sind in der Regel deutlich niedriger als die Gebühren, die bei aktiv verwalteten Fonds anfallen. Aus diesem Grund schneiden Indexfonds im Gesamtergebnis besser ab als klassische Investmentfonds, die aktiv gemanagt werden. Der Unterschied in den Kosten ist dabei keineswegs geringfügig: Kenneth French hat herausgefunden, dass Anleger in den USA zwischen 1980 und 2006 im Durchschnitt jährlich 0,67 % Gebühren für die Suche nach Überrenditen gezahlt haben. Rechnet man den Barwert dieser Gebührenströme zusammen, ergibt sich, dass die volkswirtschaftlichen Kosten des aktiven Portfoliomanagements etwa 10 % der gesamten Marktkapitalisierung ausmachen. Das bedeutet, dass rund ein Zehntel der gesamten Wirtschaftsleistung für Informationsbeschaffung und die Auswahl von Investitionsprojekten aufgewendet wird.

Empirische Belege für die Überlegenheit von Indexfonds

Zahlreiche empirische Untersuchungen bestätigen, dass die Mehrheit der Fondsmanager ihre Benchmark nicht schlägt. Je länger der betrachtete Anlagezeitraum ist, desto wahrscheinlicher ist es, dass ein aktiv verwalteter Fonds eine Underperformance gegenüber dem Index aufweist. Christopher Philips und seine Kollegen haben gezeigt, dass mit zunehmender Anlagedauer die Wahrscheinlichkeit einer Underperformance weiter steigt und langfristig nahezu sicher ist. Für Privatanleger, die nicht gezielt besonders fähige Fondsmanager auswählen können, stellt daher ein Indexfonds mit niedrigen Verwaltungsgebühren die bessere Alternative dar.

Die Illusion der Überperformance und der Survivorship Bias

Trotz dieser Fakten gelingt es aktiven Fondsmanagern immer wieder, neue Mittel von Anlegern einzuwerben. Dies liegt zum einen daran, dass einzelne Fonds tatsächlich außergewöhnlich gute Ergebnisse erzielen. Zum anderen wird die gesamte Fondsbranche durch eine systematische Verzerrung beeinflusst, die aktive Manager besser erscheinen lässt, als sie tatsächlich sind. Denn bei der Bewertung der Fonds werden meist nur diejenigen berücksichtigt, die »überlebt« haben; die Renditen schlechter und bereits geschlossener Fonds bleiben unberücksichtigt. Dieser sogenannte Survivorship Bias führt dazu, dass die durchschnittliche Performance aktiver Fonds überschätzt wird. Seriöse Marktdatenanbieter bewahren daher auch historische Daten von nicht mehr existierenden Fonds auf, um ein realistischeres Bild zu vermitteln.

Die Rolle des aktiven Managements für die Markteffizienz

Es stellt sich die Frage, ob aktives Management überhaupt noch eine Daseinsberechtigung hat. Würden ausschließlich passive Anlagen existieren und niemand mehr die Fundamentaldaten von Unternehmen analysieren, wäre der Kapitalmarkt nicht mehr effizient. Trotz aller Kritik am aktiven Portfoliomanagement lässt sich dessen Bedeutung daher nicht vollständig leugnen. Mit zunehmender Verbreitung von Indexfonds könnte das Pendel ab einem gewissen Punkt wieder in Richtung aktives Management ausschlagen, da dann wieder mehr Ineffizienzen im Markt entstehen könnten.

Chancen für aktives Management in Nischenmärkten

Aktive Portfoliomanager können insbesondere dann einen Mehrwert erzielen, wenn sie in Märkten tätig sind, in denen noch kein intensiver Wettbewerb herrscht. Dies betrifft vor allem kleinere oder weniger beachtete Märkte, sogenannte Nischenmärkte. Ein Beispiel hierfür ist der kanadische Aktienmarkt, der deutlich weniger umkämpft ist als der US-amerikanische Markt, obwohl beide Märkte in derselben Zeitzone liegen und Nachrichten in derselben Sprache veröffentlicht werden. Auch wenn Anlagestrategien flexible Anpassungen erfordern, können aktive Manager sinnvoll sein. Aus diesem Grund gründen institutionelle Anleger häufig Spezialfonds, die nach ihren individuellen Vorgaben verwaltet werden.

Indexfonds als bevorzugte Wahl für Privatanleger

Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass Indexfonds für die meisten Privatanleger die überlegene Wahl darstellen. Sie bieten eine breite Diversifikation, niedrige Kosten und eine langfristig höhere Wahrscheinlichkeit, die Rendite des Marktes zu erreichen. Aktives Management kann in bestimmten Marktsegmenten oder unter speziellen Bedingungen sinnvoll sein, bleibt jedoch für die breite Masse der Anleger meist die weniger attraktive Option.